潘向东:2019年中国资本外流压力有多大?

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发布时间:2018-12-02 17:31

潘向东:2019年中国资本外流压力有多大?

2018-12-03 09:52来源:金融界巴西/人民币/汇率

原标题:潘向东:2019年中国资本外流压力有多大?

文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、钟奕昕

摘要

2019年中国资本外流压力有多大?

资本流动主要包含FDI-ODI、贸易差额和短期资本流动(热钱)。其中,FDI-ODI受经济基本面、政策影响较大,近两年ODI受资本管制影响也较大;贸易差额主要受经济基本面等因素影响;影响热钱流动的因素主要有中美利差、人民币贬值预期以及资本管制等。近期资本外流有所加剧,主要是因为市场力量导致热钱外流增加。一方面,中美货币政策分化,短端利差收窄,另一方面,部分月份人民币贬值预期提升。不过由于资本管制的存在以及人民币贬值预期不是很强,资本外流没有811汇改之后那么剧烈。对于2019年,我们认为FDI比较稳定,ODI受资本管制因素影响也比较稳定,可以忽略FDI、ODI对资本流动的影响。另外,我们也假设资本管制强度不变。从其他影响因素看,资本外流可能边际缓解,但压力依然存在。

一方面,预计利差稳定。理论上,和短期资本流动比较相关的是短期货币市场利差,同时还受货币市场产品交易规模的影响。经分析发现,短期国债利差的相关性更为明显,体现货币市场套利收益的SHIBOR-LIBOR USD利差,也与汇率相关性较大。因此,对于人民币汇率,短期利差更有意义,而多种短期利差早已倒挂,盯着长期国债利差是否倒挂意义不大。美联储2019年加息次数可能放缓,与此同时,中国货币市场利率已经被压得很低,即使 2019年的降准、降息,央行也可能采取回收短期流动性的方式予以对冲,缓解人民币贬值压力。综合来看,2019年短端中美利差收窄程度可能不会太大,这有利于缓解资本外流压力,维持人民币汇率稳定。

另一方面,人民币贬值有望缓解。美元指数或在2019年中出现拐点,人民币贬值幅度可能缓解。美国经济由过热向自然增速收敛、美联储加息进程放缓、欧洲央行或于2018年末退出QE并或于2019年中加息等因素都可能缓解人民币贬值压力。另外,为了营造贸易谈判环境,人民币贬值的动机也不大。

2019年资本外流压力有望缓解,但是恐难消除。第一,2019年中国进出口增速都可能放缓,但同时中国可能加大进口力度,进口放缓速度可能低于出口,贸易顺差或继续收窄。第二,中国经济下行压力,既来自技术进步放缓以及人口、资源等方面约束带来的潜在经济增速下滑,也来自产能过剩等因素带来的经济周期下行。

美元指数震荡上行,人民币汇率承压

美元指数上周震荡上行0.25%收至97.20。特朗普表示脱欧将破坏英美关系,导致英镑兑美元下跌明显,从而给美元指数提供较强的支撑,美元指数于上周初重新站回97。近期美元指数重回97关口,虽然上涨势头有所放缓,但仍在一定程度上令人民币汇率承压。截至11月30日,美元兑人民币即期汇率收至6.9436,美元兑人民币汇率中间价收至6.9357BP。

商品指数悉数下跌

美元指数走高令金价承压走低,南华贵金属指数下行至515.48。金属价格多数回落,南华金属指数下行至2647.09。南华能化指数下行至1259.34。沙特和部分产油国表示目前谈减产为时尚早,叠加美国原油库存继续增加,令油价承压。

风险提示:关注中美经贸关系

1 2019年中国资本外流压力有多大?

近期我国资本外流压力有所增加,9月、10月外汇占款分别减少1194亿元、916亿元,资本外流对货币环境、资本市场等具有重要影响,那么2019年中国资本外流压力有多大?

1.1、 资本流动影响因素

资本流动主要包含三部分,分别是FDI-ODI、贸易差额和短期资本流动(热钱)。其中,FDI-ODI是直接投资差额,受经济基本面、政策影响较大,同时,近两年ODI受资本管制影响也较大;贸易差额主要受经济基本面等因素影响;影响热钱流动的因素主要有中美利差、人民币贬值预期以及资本管制等。

2018年以来央行外汇占款先增后降,1-7月的外汇占款分别持续保持小幅正增长,自8月开始持续下行,连续下降三个月后,10月末央行外汇占款降至21.3万亿元,且较去年同期回落0.91%;自2018年7月以来,银行代客结售汇已连续4个月出现逆差,10月银行代客结售汇逆差240.93亿元人民币,该数据近三个月较去年同期逆差明显扩大。近三个月剔除估值效应,外汇储备净流出,外汇占款减少、银行代客结售汇逆差,资本流出压力增加。

近期资本外流有所加剧,主要是因为市场力量导致热钱外流增加。一方面,中美货币政策分化,短端利差收窄,另一方面,部分月份人民币贬值预期提升。不过由于资本管制的存在以及人民币贬值预期不是很强,资本外流没有811汇改之后那么剧烈。

短期资本流动=外汇占款增量-贸易差额-(FDI-ODI)。短期资本流动正值代表资本流入。根据抛补套利理论,影响短期资本流动的因素有中美利差、人民币贬值预期以及资本管制等。图1显示了短期资本流动主要受套利驱动。短期利差比长期利差更能影响资本流动,中美短期利差我们用Shibor7天减去USD Libor7天。人民币贬值预期=(1年期USDCNH NDF-美元兑人民币即期汇率)/美元兑人民币即期汇率, 中美短期利差-人民币贬值预期,再减去资本管制套利成本代表套利所得,是驱动短期资本流动的主要因素。

对于2019年,我们认为FDI比较稳定,ODI受资本管制因素影响也比较稳定,可以忽略FDI、ODI对资本流动的影响。另外,我们也假设资本管制强度不变。从其他影响因素看,资本外流可能边际缓解,但压力依然存在。

1.2、预计利差平稳

为了预判利差对明年资本流动的影响,我们需要找出和短期资本流动相关性最大的利差种类。由于短期资本流动缺乏高频数据,而短期资本流动又是影响汇率的最重要因素之一,因此,我们通过分析利差和汇率相关性来得出哪种期限利差对短期资本流动影响最大。

理论上,由于套利的存在,和短期资本流动比较相关的是短期货币市场利差,同时还受货币市场产品交易规模的影响。我们分别选取不同期限的中美国债利差、SHIBOR-LIBOR USD利差与美元兑人民币即期汇率做相关性分析,样本区间为“8.11汇改”之后,经过不同时间窗口做滚动相关性分析发现,以180天为窗口得出的滚动相关性最高,就近期数据来看,美元兑人民币即期汇率与不同期限的利差相关性达到0.8以上,尤其是期限短于1年的国债利差的相关性更为明显。同时,体现货币市场套利收益的SHIBOR-LIBOR USD利差,也与汇率相关性较大。因此,对于人民币汇率,短期利差更有意义,而多种短期利差早已倒挂,盯着长期国债利差是否倒挂意义不大。

从近期鲍威尔的讲话以及物价数据来看,美联储未来的加息策略很可能是边走边看,2019年加息次数可能放缓,与此同时,中国货币市场利率已经被压得很低,即使 2019年的降准、降息,央行也可能采取回收短期流动性的方式予以对冲,缓解人民币贬值压力。综合来看,2019年短端中美利差收窄程度可能不会太大,这有利于缓解资本外流压力,维持人民币汇率稳定。

1.3、人民币贬值有望缓解

如果用(1Y USDCNH NDF-USDCNY)/ USDCNY表示人民币贬值预期, 自2016年底以来,人民币整体贬值预期整体处在震荡下行的走势,而近期贬值预期在0.8%附近震荡。

2019年除了利差稳定外,美元指数下滑也有望缓解人民币贬值压力。根据美元兑人民币汇率与美元指数走势图可以看出,自2016年以来人民币汇率与美元指数走势一致性很高。虽然美元指数中不包括人民币,但美元指数会通过人民币汇率中间价形成机制和市场渠道来影响人民币汇率。美元指数是影响2019年人民币汇率的一个重要因素,美元指数或在2019年中出现拐点,人民币贬值幅度可能缓解。以下几个因素或将缓解人民币贬值压力:

第一,美国经济由过热向自然增速收敛。2018年美国经济增速超预期,主要是受减税、政府支出等积极财政政策的拉动。2019年之后积极财政政策的效应可能减弱,民主党控制下的众议院也会使特朗普进一步的经济刺激政策难以实施,有效需求或将收缩,进而拉低经济增速。美国经济由过热向均衡收敛,2018年美国经济增速或是这轮经济周期的峰值。随着经济增速下滑,产业和金融资本都可能流出美国。

第二,美联储加息进程放缓。出于对经济增速放缓和金融市场波动加剧的担心影响,近期美联储表态“偏鸽”,根据CME美联储观察工具显示,在鲍威尔发表讲话后,自2018年12月至2019年12月,美联储加息两次的概率升至38.5%,加息三次的概率降至22.6%。

第三,欧洲央行或于2018年末退出QE,2019年中加息。美欧利差可能收窄,美元资产的吸引力下降,引发资本流出美国,导致海外美元流动性增多,进而施压美元指数。而美元指数的下滑则将在一定程度上缓解人民币贬值压力。例如2017年,虽然美国经济形势良好,但是欧洲经济复苏加快,美国相对欧洲的经济比较优势减弱,欧元走强,美元指数下滑,进而通过人民币汇率形成中间价和外汇市场两个渠道导致人民币兑美元升值。

1.4、资本外流或边际减弱,但压力仍存

由以上分析可知,2019年资本外流、人民币贬值压力有望缓解,但是资本外流压力恐难消除。

第一,2019年中国进出口增速都可能放缓,但同时中国可能加大进口力度,进口放缓速度可能低于出口,贸易顺差或继续收窄。G20峰会已经取得一些进展,中美双方同意停止相互加征新的关税,并将根据两国元首达成的原则性共识进行磋商。虽然后续谈判的不确定性仍存,但中美双方的态度都有所缓和,特朗普希望缩减美国贸易逆差的诉求也或将在一定程度上实现,未来中国可能扩大进口,贸易顺差或继续收窄。

第二,中国经济下行压力,既来自技术进步放缓以及人口、资源等方面约束带来的潜在经济增速下滑,也来自产能过剩等因素带来的经济周期下行,这和美国经济周期由过热向潜在经济增速收敛不一样,况且美国近期的潜在经济增速还有上升迹象(CBO,2018),这也意味着资本外流、人民币贬值压力仍较存在。

2 国外经济形势一周综述

美国三季度实际GDP年化季环比录得3.5%,持平预期与初值,创2015年以来最佳同期表现,但较二季度强劲的经济增速有所放缓。与之前公布的初值相比,个人消费支出增幅和政府支出增幅有所下调,非住宅类固定资产投资增幅有所上调,美国整体经济增长状况与首次预估时相差不大。占美国经济活动三分之二的消费者支出环比增速下修至3.6%,不及预期3.9%和前值4%。库存为三季度美国经济贡献较大,为GDP增长贡献2.27个百分点,为2011年第四季度以来最高。美国国内需求推动进口微幅反弹,但出口拖累经济增长,拖累GDP增速抹去1.91个百分点,创1985年二季度以来最多。受进口关税影响,企业设备支出增长3.5%,为近两年来最慢增速。

美国通胀压力有所放缓,10月核心PCE物价指数同比增长1.8%,不及预期1.9%和前值2%,为2月以来最低增速。受家庭在处方药和公用事业上的支出增加的推动,美国10月个人消费支出环比增长0.6%,高于预期0.4%和前值0.2%,为七个月来最大增幅,预示着四季度初消费将稳健增长。其他数据方面,美国10月核心PCE物价指数环比增长0.1%,不及预期和前值的0.2%;美国10月PCE物价指数同比增长2%,不及预期2.1%,持平前值;美国10月PCE物价指数环比增长0.2%,持平预期,高于前值0.1%;美国10月实际个人消费支出环比增长0.4%,高于预期0.2%和前值0.3%。

受国内需求放缓、全球贸易环境趋紧导致外需减弱等因素的拖累,欧洲经济复苏势头正在放缓。欧元区11月消费者信心指数终值录得-3.9%,持平预期和前值,已连续11个月疲软。此外,欧元区的通胀再度放缓,11月CPI同比增长2%,持平预期,但不及前值的2.2%。其中能源价格上涨9.1%,对CPI贡献最大,其次是食物、酒精和烟草增长2.0%,但11月上述分项的增速较10月增速均有所放缓。

3 汇率走势一周综述

美元指数上周震荡上行0.25%收至97.20。特朗普表示脱欧将破坏英美关系,导致英镑兑美元下跌明显,从而给美元指数提供较强的支撑,美元指数于上周初重新站回97,英国脱欧潜在的不确定性将令英镑承压,给美元提供支撑;此后由于美联储主席表态“偏鸽”,令美元指数承压走弱,抹去此前的部分涨幅。

英国脱欧潜在的不确定性将令英镑承压,特朗普表示脱欧将破坏英美关系,导致英镑兑美元下跌明显,,上周英镑兑美元下行0.4372%收报1.2753。受美元指数走高以及欧元区消费者信心指数等经济数据表现疲软的影响,上周欧元兑美元下行0.1411%,收报1.132;市场风险偏好降低,投资者对美元的避险需求提升,叠加美元走高,上周美元兑日元上行0.4559%,收报113.46。

近期美元指数重回97关口,虽然上涨势头有所放缓,但仍在一定程度上令人民币汇率承压。截至11月30日,美元兑人民币即期汇率收至6.9436,一周上行85BP;美元兑人民币汇率中间价收至6.9357,较前一周上行51BP。截至11月30日,美元兑离岸人民币汇率收至6.9514,较前一周上行70BP;12个月期美元兑人民币NDF收至7.0023,较前一周下行57BP。

4 商品价格走势一周综述

4.1、商品指数悉数下跌

上周,南华商品价格指数悉数下跌。南华商品指数下行0.69%至1317.23,分项中,南华贵金属指数下行0.11%;南华工业品指数下行0.43%;南华金属指数下行0.73%;南华农产品指数下行0.43%;南华能化指数下行0.92%。此外,CRB现货综合指数上周下行0.85%至413.26。

特朗普表示脱欧将破坏英美关系,导致英镑兑美元下跌明显,从而给美元指数提供较强的支撑,美元指数在上周初走高并重新站上97,令金价承压大幅走低。南华贵金属指数下行0.11%至515.48。

金属价格多数回落,南华金属指数下行0.73%至2647.09。低气温令施工转弱,螺纹钢需求偏弱,采暖季限产不及预期,供应边际回升,利空螺纹钢价格。美联储主席鲍威尔上周的发言“偏鸽”,令美元指数从高位回落,叠加铜库存大幅回落,利多铜价。

能化类商品价格涨跌不一,INE和布油价格回落,南华能化指数下行0.92%至1259.34。沙特和部分产油国表示目前谈减产为时尚早,叠加美国原油库存继续增加,令油价承压。近期钢材价格跌幅较大,钢厂利润收缩明显,打压上游焦炭价格,钢厂及焦企焦炭库存均大幅回升,利空焦炭价格。电厂煤炭库存继续堆积,利空动力煤价格。

上周农产品期货价格涨跌互现,南华农产品指数下行0.43%至786.74。市场对中美谈判预期仍不明确,叠加下游需求持续偏弱,豆粕库存偏高,利空豆粕价格。

4.2、国内黄金价格走低

上周国内国际黄金价格走势不一致,SHFE黄金价格下行0.07%,收于279.45元/克;COMEX黄金价格上行0.36%,收于1227.80美元/盎司。美元指数在上周初走高并重新站上97,令金价承压大幅走低。由于美联储主席鲍威尔表态偏“鸽派”,令美元指数从高位回落,推动COMEX黄金价格于上周三、上周四走高,抹去此前的跌幅,而国内沪金价格涨幅不及此前的跌幅。

4.3、金属价格多数回落

上周SHFE螺纹钢价格下行10.13%,收于3256元/吨。低气温令施工转弱,螺纹钢需求偏弱,采暖季限产不及预期,供应边际回升,利空螺纹钢价格。截至11月30日,全国螺纹钢库存降至295.08万吨,全国主要钢材品种库存降至822.83万吨,全国高炉开工率小幅降至66.71%。上周DCE铁矿石期货价格收于455元/吨,下行8.45%。铁矿石港口库存回升,截至11月30日,铁矿石港口库存降至14,034.92万吨,环比下行1.96%。

SHFE铜价格上行0.51%,收于49650元/吨。国内外铜价走势一致。LME铜价格上行0.49%,收于6198.5美元/吨;COMEX铜价格上行0.01%收于2.79美元/磅。美联储主席鲍威尔上周的发言“偏鸽”,美元指数高位回落,叠加铜库存大幅回落,利多铜价。截至11月30日,上期所有色库存中阴极铜库存降至13.1万吨;LME铜库存回落,全球LME铜库存降至136,175.00吨,环比下行2.42%。

4.4、能源化工产品价格涨跌不一

上周,国内能化类商品期货价格涨跌不一,NYMEX原油价格小幅回升,国内原油价格回落。

焦炭价格下行2.42%收至2135.00/吨。近期钢材价格跌幅较大,钢厂利润收缩明显,打压上游焦炭价格,钢厂及焦企焦炭库存均大幅回升,利空焦炭价格。截至11月30日,全国100家焦化企业焦炭总库存大幅上行至25.6万吨,国内110家样本钢厂焦炭库存升至432.87万吨。截至11月30日,产能高于200万吨的100家焦化企业开工率降至75.79%。整体来看港口库存回落14.5万吨,截至11月30日,天津港库存降至51万吨,连云港库存降至5万吨,日照港库存降至90万吨,青岛港库存降至97万吨。

动力煤价格上周下行2.85%,收于593.60元/吨。电厂煤炭库存继续堆积,利空动力煤价格。截至11月30日,六大电厂日均耗煤量升至56.32万吨,六大发电集团煤炭库存合计升至1,787.85万吨,六大电厂煤炭库存可用天数降至31.74天。此外,截至11月30日,秦皇岛港库存降至558.50万吨,环比下行2.950%。

上周INE原油价格下行3.44%,收至418.1元/桶。国际原油方面,ICE布油价格下行0.03%收至57.09美元/桶;NYMEX原油(WTI原油)价格上行0.65%收至50.72美元/桶。沙特和部分产油国表示目前谈减产为时尚早,叠加美国原油库存继续增加,令油价承压。美国EIA原油库存连续第10周上涨,截至11月23日当周,美国EIA原油库存增加357.7万桶,预期增加59万桶,前值增加485.1万桶;美国API原油库存增加345.3万桶,预期减少60万桶,前值减少154.5万桶。

4.5、农产品价格涨跌互现

上周,农产品期货价格涨跌互现。DCE豆粕期货价格上周大幅下行12.84%,收至2716元/吨。市场对中美谈判预期仍不明确,叠加下游需求持续偏弱,豆粕库存偏高,利空豆粕价格。截至11月25日,全国豆粕库存回落至105.52万吨。美国最新作物生长报告显示,截至11月25日当周美豆收获完成率为96%,南美方面,巴西最大产地马托格罗索的大豆种植已经完成,种植速度较历史最高记录高出约10%。

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