【中信债券】如何看待理财新规?

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发布时间:2018-10-07 22:21

【中信债券】如何看待理财新规?

2018-10-08 17:20来源:格隆汇公司/银行/公募

原标题:【中信债券】如何看待理财新规?

作者:中信债券明明

来源:明晰笔谈

投资要点

监管方向从“压规模”向 “调结构”转变。监管层在公募理财销售起点、渠道以及审核流程方面的进一步放宽表明,当前监管层对于银行理财的监管方向已经从2016年年末以来将表外理财纳入MPA广义信贷考核的“压规模”向合规有序增长的“调结构”方向转变。不可否认的是,上半年以来的信用违约潮,除了受到资管新规中资管产品资产端与资金端期限匹配的影响外,刚性兑付打破后银行理财潜在资金流失也压低了全市场对于包括信用债在内的风险资产需求。而在监管方向与思路悄然切换的背后,恰恰是为了弥补在刚性兑付被打破的初期部分投资者对所购理财产品终止续作带来的理财资金来源收缩所形成的潜在资金缺口。

公募理财资金流入权益市场的比例料将相当有限。虽然相较征求意见稿来讲,本次公募理财获准进行偏股型基金投资从而间接进入权益市场存在显著的政策宽松,但我们预计相关政策放宽的实际效果有限,理财产品的实际可投资范围依然受到资管产品向上穿透至投资者向下穿透至底层资产的双向穿透的规定影响。虽然《答记者问》透露公募理财投资公募基金无需穿透至底层资产,但资产端风险并不会因资产持有形式的转变(有直接持有权益资产向持有偏股型基金)而实质性降低,在居民整体风险偏好无显著抬升或居民整体财富水平尚未出现显著提高的状况下,预计公募理财资金流入权益市场的比例将相当有限。

银行理财在非标债权投资领域作用凸显。从表外理财业务兴起的初衷回溯来看,虽然理财子公司与银行系公募基金的投资范围在不断趋同,但理财子公司与银行系公募基金未来的业务侧重点将难以重叠。考虑到当前经济环境中仍然有大量企业实体由于金融政策限制或一次性融资体量较大,容易对公开一级市场造成阶段性流动性侵蚀的现实问题,预计非标债权这一特殊的资产类别仍将在未来较长一段时期内得以存续,与公募基金以投资场内高流动性的标准资产不同,银行理财在非标债权投资领域仍将扮演不可或缺的重要角色。

预计非标债权的发行期限将会大幅压缩。预计未来企业债务结构的短期化所隐含的经济下行以及企业经营周转困难等潜在信息量将会大幅削弱,不同于以往经济下行阶段企业主动收缩债务久期,本轮企业融资结构的短期化趋势在一定程度上是被动的,在监管层要求去池化以及资产端、资金端期限匹配的大背景下,包含理财资金在内的资管产品资金端的短久期特征在一定程度上也制约了企业实体的融资决策。因此非标债权的发行期限预计将在未来一段时间内大幅缩短,以降低受资管新规以及理财新规期限匹配要求下标准化债券资产对其的替代效应。

理财新规的正式出台,对于庞大的理财市场而言,重要意义不言而喻。首先,理财新规的落地可以改善商业银行对于理财业务开展的预期,降低市场的不确定性,稳定市场情绪。其次,理财新规在一定程度上反映出监管的边际放松态度,特别是在过渡期当中给予商业银行的自主性安排权利,对于商业银行根据自身业态调整理财业务的安排具有积极意义。再者,公募产品销售门槛的降低有助于理财产品的规模调整和转型。最后,理财新规对于公募投资基金和权益类产品的放松趋势,也将会对银行理财产品在未来的竞争力提供有力的支撑。

公募理财投资权益如何推进?理财销售起点降低是否是监管拐点?

事项:2018年9月28日,为推动银行理财业务规范健康发展,促进统一资产管理产品监管标准,有效防范金融风险,银保监会公布实施《商业银行理财业务监督管理办法》(以下简称“理财新规”)。理财新规共八十一条,涵盖分类管理、业务规则与风险管理、监督管理等六章内容。此外,银保监同步发布《中国银保监会有关部门负责人就答记者问》(以下简称《答记者问》)。梳理发现,新公布的《办法》在具体内容上相较7月下旬公布的理财新规征求意见稿无较为明显的边际放宽或收紧迹象,本次新规发布的增量信息主要集中于《答记者问》之中,对此我们点评如下:

第一,公募理财产品销售门槛降低到1万元,相比于2016版的理财新规征求意见稿的5万元销售门槛而言,出现显著突破。截至2017年底,银行非保本型理财产品余额为22.17万亿元,到2018年8月末,非保本理财余额为22.32万亿元,余额增速显著放缓。在未来资管产品公平准入,全市场竞争的趋势下,理财产品购买门槛的下调对于低风险偏好的普通投资者更具有吸引力。通过理财产品销售门槛的降低,其客户群体将会进一步拓展,对于银行理财产品的规模具有积极的正面影响,同时也为后续的银行理财产品转型提供重要的支撑。此外,《答记者问》中的相关内容显示,未来公募理财产品销售起点有望进一步调低、销售渠道进一步扩大、个人首次购买银行理财产品所需的面签流程也可能取消。我们认为,监管层在公募理财销售起点、渠道以及审核流程方面的进一步放宽也恰恰表明,当前监管层对于银行理财的监管方向已经从2016年年末以来将表外理财纳入MPA广义信贷考核的“压规模”向合规有序增长的“调结构”方向转变。不可否认的是,上半年以来的信用违约潮,除了受到资管新规中资管产品资产端与资金端期限匹配的影响外,刚性兑付打破后银行理财潜在资金流失也压低了全市场对于包括信用债在内的风险资产需求。而在监管方向与思路悄然切换的背后,恰恰是为了弥补在刚性兑付被打破的初期部分投资者对所购理财产品终止续作带来的理财资金来源收缩所形成的潜在资金缺口。

第二,理财产品投资范围进一步得到明确。相较7月份的理财新规征求意见,本次正式稿删去了“公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定,由国务院银行业监督管理机构另行制定”的表述,为后续《商业银行理财子公司管理办法》的相关规定留出空间。此外,根据《答记者问》中的相关表述也可以判断,在私募理财进入权益市场的已有规定的基础上,公募理财也将通过间接或直接的渠道进入权益市场。理财新规之前,公募理财资金只能投资于货币基金与债券基金,不得购买混合型基金以及权益类基金,无法通过偏股型基金间接进入权益市场,而根据《答记者问》中的相关信息透露来看,公募理财将可以通过公募基金间接进入权益市场,言外之意即公募理财获准进行偏股型公募基金投资。虽然相较征求意见稿来讲,本次公募理财获准进行偏股型基金投资从而间接进入权益市场是显著的政策宽松,但我们预计相关政策放宽的实际效果有限,理财产品的实际可投资范围依然受到资管产品向上穿透至投资者向下穿透至底层资产的双向穿透的规定影响。虽然《答记者问》透露公募理财投资公募基金无需穿透至底层资产,但资产端风险并不会因资产持有形式的转变(有直接持有权益资产向持有偏股型基金)而实质性降低,在居民整体风险偏好无显著抬升或居民整体财富水平尚未出现显著提高的状况下,预计公募理财资金流入权益市场的比例将相当有限。

第三,理财子公司获一定政策优待。根据资管新规第十四条规定,“具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务,该商业银行可以托管子公司发行的资产管理产品,但应当实现实质性的独立托管。”而根据理财新规规定,按照资管新规关于公司治理和风险隔离的相关要求,规定商业银行应当通过具有独立法人地位的子公司开展理财业务;暂不具备条件的,商业银行总行应当设立理财业务专营部门,对理财业务实行集中统一经营管理。理财新规主要对理财业务进行了详细规定,针对理财子公司的资本金要求以及其他监管规定,将在银保监会后续发布的《商业银行理财子公司管理办法》中明确。

在资管新规、理财新规和《商业银行理财子公司管理办法》三者的关系和定位方面,理财新规为资管新规的配套实施细则,并与资管新规监管要求保持一致,拟适用于银行尚未通过子公司开展理财业务的情形,银行开展理财业务需同时遵守资管新规和理财新规。《商业银行理财子公司管理办法》拟作为理财新规的配套制度,其适用的监管规定与其他同类金融机构总体保持一致。

不可否认,理财子公司将成为未来银行理财的主要经营载体。根据中国银行业协会7月11日发布的《中国银行业发展报告(2018)》,资管新规将引领银行理财产品发展方向,推动理财产品向净值管理转型,将改变银行理财产品的主流形态,也将纠正长期以来影子银行信用风险定价体系的错配问题,有助于推动银行资产管理业务转变为真正的资产管理。 一直以来,银行理财受制于体制,投资标的更多集中于固定收益类资产,如果涉及权益市场的投资,就需要借助其他渠道进行。理财子公司的成立将给银行资管业务带来实质性的利好,主要包括三个方面:(1)业务边界拓宽,成本降低:银行资管业务可以进一步拓宽到权益市场,可以进一步做大做强。同时银行设立资管子公司后,将不再需要借道投资,这有助于降低理财业务的整体成本。(2)更规范,主体风险更小:相较于通道业务,成立资管子公司使得银行资管业务的开展更加符合法律规范,并通过表内外业务隔离有效防范化解主体风险,有助于完善商业银行资产管理业务的交易主体地位和体制架构。(3)独立性更强,更利于监管:以前,在不完全独立的模式下,理财业务很容易受到干扰,比如将理财业务作为调节资产负债表和监管指标的工具等。理财子公司的成立,使得监管数据更可靠,潜在风险更小,有利于银行理财业务的长远发展。此外,本次《答记者问》中也披露理财子公司有望直接进入权益市场进行权益投资,无需通过资管嵌套解决入市“身份”问题。而对照近期中国登记结算修订的《特殊机构及产品证券账户业务指南》的相关规定,商业银行理财产品被给予同券商资管等其他资管产品平等的股票市场准入待遇,为后续理财子公司直接进入股票市场提供程序基础。

但是,由于配套的《商业银行理财子公司管理办法》尚未出台,资管子公司的角色定位和运作模式有待探讨,子公司对母公司、以及银行旗下基金的业务是否会有挤占,具体如何分工也需要进一步厘清。我们认为从表外理财业务兴起的初衷回溯来看,虽然理财子公司与银行系公募基金的投资范围在不断趋同,但理财子公司与银行系公募基金未来的业务侧重点将难以重叠。考虑到当前经济环境中仍然有大量企业实体由于金融政策限制或一次性融资体量较大,容易对公开一级市场造成阶段性流动性侵蚀的现实问题,非标债权这一特殊的资产类别仍将在未来较长一段时期内得以存续,与公募基金以投资场内高流动性的标准资产所不同,银行理财在非标债权投资领域仍将扮演不可或缺的重要角色。

第四,对于过渡期内的现金管理类理财可以参照货基估值方法,并且符合条件的封闭理财产品可以采用摊余成本计量方法。上述规定使得现金管理类理财产品还是保留原有定价方式,避免降低普通投资者的投资积极性,使得该类产品的市场规模仍会呈现稳步上升的趋势。

第五,对于非标业务的监管要求与资管新规保持一致,强调了期限匹配和集中度管理的要求。其中对于非标的占比延续了银监会8号文(银监发[2013]8号)的监管要求,限制在理财产品净资产的35%或银行总资产的4%以内。进一步强调了集中度的管理,其单一及其关联机构的非标余额控制在银行资本净额的10%以内。我们认为,未来企业债务结构的短期化所隐含的经济下行以及企业经营周转困难等潜在信息量将会大幅削弱,不同于以往经济下行阶段企业主动收缩债务久期,本轮企业融资结构的短期化趋势在一定程度上是被动的,在监管层要求去池化以及资产端、资金端期限匹配的大背景下,包含理财资金在内的资管产品资金端的短久期特征在一定程度上也制约了企业实体的融资决策。因此,非标债权的发行期限预计将在未来一段时间内大幅缩短,以降低受资管新规以及理财新规期限匹配要求下标准化债券资产对其的替代效应。

综上所述,理财新规的正式出台,对于庞大的理财市场而言,重要意义不言而喻。首先,理财新规的落地可以改善商业银行对于理财业务开展的预期,降低市场的不确定性,稳定市场情绪。其次,理财新规在一定程度上反映出监管的边际放松态度,特别是在过渡期当中给予商业银行的自主性安排权利,对于商业银行根据自身业态调整理财业务的安排具有积极意义。再者,公募产品销售门槛的降低有助于理财产品的规模调整和转型。最后,理财新规对于公募投资基金和权益类产品的放松趋势,也将会对银行理财产品在未来的竞争力提供有力的支撑。

债市策略

我们认为,当前债券市场处于“失焦”状态,即宽货币紧信用的旧矛盾、旧逻辑虽已被打破,但宽信用的新交易预期仍然处于难以证伪又难以证实的数据真空期。由于信用宽松这一新交易逻辑起始于7月下旬资管新规补充通知以及国常会释放的加大基建力度的政策信号,相关政策的最终落地存在一定的时滞,因此在十月份即将公布的九月经济金融数据尚未出炉前,市场仍然对宽信用政策的落地程度存在怀疑,难以形成一致预期,利率震荡走势难改。综上我们维持十年期国债收益率在3.4%-3.6%区间波动的预测不变。返回搜狐,查看更多

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